Finančné trhy sa v posledných rokoch pohybujú v atmosfére, ktorá pripomína optimistické obdobia pred veľkými korekciami. Akciové indexy neustále lámu rekordy, no čoraz viac analytikov a ekonómov zdvíha varovný prst.
Medzi nich patrí aj Spencer Jakab, uznávaný publicista denníka The Wall Street Journal. Exanalytik upozorňuje na slávnu a časom overenú metriku, ktorá dnes ukazuje jasný signál.
Investičná dekáda, ktorú máme pred sebou môže byť pre dlhodobých investorov mimoriadne náročná. Hrozí nám desaťročie nulových výnosov?
Slávna metrika
Jakab uvádza, že v centre tohto varovania stojí ukazovateľ známy ako CAPE – Cyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratio, teda cenový pomer očistený o ekonomický cyklus. Keďže túto metódu spopularizoval nositeľ Nobelovej ceny Robert Shiller, často sa nazýva aj Shillerov P/E pomer.
Na rozdiel od bežného pomeru P/E, ktorý porovnáva aktuálnu cenu akcie s ročnými ziskami, CAPE berie do úvahy inflačne očistený priemer ziskov za posledných desať rokov.
Jakab si myslí, že toto dlhodobé vyhladenie dát nám dáva oveľa presnejší pohľad na fundamentálnu hodnotu trhu, pretože eliminuje skreslenie spôsobené dočasnými ekonomickými vrcholmi a prepadmi.
História pomeru CAPE je neúprosná. Jakab hovorí, že kedykoľvek tento ukazovateľ vystúpil do extrémne vysokých hodnôt, nasledovalo obdobie nízkych, niekedy dokonca záporných reálnych výnosov.
Historické dáta siahajúce hlboko do minulosti ukazujú konzistentnú inverznú koreláciu. Keď je CAPE nízke, trh poskytuje vysoké výnosy v budúcich dekádach. Keď je CAPE privysoké, investori by mali byť opatrní.
Kde sa trh nachádza?
Momentálne sa Shillerov P/E pomer nachádza na úrovniach, ktoré sú historicky extrémne. Jakab uvádza, že aktuálna hodnota sa pohybuje v blízkosti hranice, ktorú sme videli iba dvakrát za posledných viac ako sto rokov.
Prvýkrát to bolo v roku 1929, tesne pred Veľkou depresiou, a druhýkrát na prelome tisícročí, počas vrcholu internetovej bubliny, známej ako dot-com bublina.
Predchádzajúce vrcholy viedli k nasledujúcemu desaťročiu, kedy investori nevideli takmer žiadne reálne zisky. Po prasknutí dot-com bubliny boli dokonca reálne ročné výnosy počas nasledujúcich desiatich rokov hlboko v mínuse.
Bývalý analytik tvrdí, že trhy sa teraz opäť nachádzajú v zóne, kde možno očakávať dlhodobý výnos iba pár percent ročne. Po započítaní inflácie prípadne nulový výnos.
Jakab upozorňuje, že súčasná situácia je obzvlášť znepokojivá. Zatiaľ čo predchádzajúce vysoké hodnoty CAPE často sprevádzalo obdobie silného ekonomického rastu a rastúcich firemných ziskov, momentálna rally sa javí inak.
Vidíme, že akcie rastú, aj keď makroekonomické ukazovatele a firemné fundamenty neposkytujú jasné vysvetlenie pre takúto úroveň oceňovania.
Jakab si myslí, že časť rastu poháňa sentiment odtrhnutý od reality. Často sa hovorí, že trh rastie z dôvodov, ktoré nikto nechápe a nikto nepredpovedal. Publicista to vidí ako klasický znak prehnaného optimizmu a bubliny.
Psychológia vs. fundamenty
Investori však napriek historickým dôkazom pokračujú v nákupe predražených aktív. Jakab mieni, že ide o kombináciu psychológie a chýbajúceho povedomia.
Ľudia majú tendenciu extrapolovať nedávne skúsenosti do budúcnosti. Pretože trhy v posledných rokoch opakovane prinášali vysoké zisky, investori očakávajú, že tento trend bude pokračovať.
Ďalším faktorom je fenomén TINA, čo znamená There Is No Alternative. V prostredí nízkych úrokových sadzieb hľadajú ľudia miesto, kam uložiť peniaze, a akcie sa zdajú byť jedinou zmysluplnou alternatívou k ultranízkym výnosom dlhopisov a sporiacich účtov.
Bývalý analytik varuje, že táto argumentácia môže byť veľmi nebezpečná, pretože ignoruje historické valuačné limity.
Vysoká koncentrácia
Ďalším problémom je koncentrácia trhu. Značnú časť jeho rastu poháňa úzka skupina technologických gigantov. Ich vysoké ocenenie ťahá nahor celkový index S&P 500, a tým aj ukazovateľ CAPE.
Aj keď tieto spoločnosti vykazujú silné zisky, ich súčasné ceny už obsahujú extrémne optimistické očakávania budúceho rastu. Jakab si myslí, že toto vysoké ohodnotenie stavia celú investičnú komunitu do zraniteľnej pozície.
Čo na to kritici?
Samozrejme, ako každá metrika, aj Shillerovo P/E má svojich kritikov. Niektorí analytici spochybňujú relevantnosť CAPE pre moderné trhy. Tvrdia, že zmeny v účtovných štandardoch, globálna povaha dnešných spoločností a trvalo nízke úrokové sadzby ospravedlňujú vyššie valuačné pomery, ako boli v minulosti.
Argumentujú, že firmy, ktoré generujú zisky v zahraničí a majú globálne zastúpenie si zaslúžia vyššie ocenenie.
Jakab však upozorňuje, že aj keď tieto argumenty majú určitú logiku, neospravedlňujú extrémy. Doterajšia história ukázala, že vysoké CAPE pomery sa vždy zhodnotili v reálnych výnosoch, bez ohľadu na účtovné metódy a globálnu expanziu.
Exanalytik varuje, že spoliehanie sa na argumenty typu „tentokrát je to iné“ predstavujú jednu z najčastejších chýb, ktorú investori počas bublín robia. Podľa neho by nemali zabúdať na fundamentálnu ekonomickú realitu.
Akcie predstavujú nároky na budúce zisky. Ak investori platia za tieto budúce zisky príliš veľa dnes, ich dlhodobý výnos musí byť nutne nízky.
Realita dlhodobých sporiteľov
Ak by sme brali CAPE pomer vážne, investori by sa mali pripraviť na extrémne skromné, možno dokonca záporné, reálne výnosy počas nasledujúcich desiatich až pätnástich rokov.
To má priame dôsledky pre každého, kto plánuje odchod do dôchodku alebo sa spolieha na akciové trhy ako hlavný zdroj rastu svojho majetku. Plánovači predpokladajúci historický priemer výnosov okolo desiatich percent ročne, sa pravdepodobne mýlia.
Ak investori očakávajú takýto výnos z vysoko ocenenej úrovne, čaká ich trpké prebudenie. Jakab varuje, že pre bežných sporiteľov to znamená jediné. Budú musieť šetriť viac, pracovať dlhšie alebo dramaticky znížiť svoje očakávania týkajúce sa životnej úrovne v dôchodku.
Publicista neposkytuje žiadne investičné rady typu „predajte všetko“. Prehodnotenie rizík spojených s portfóliami, ktoré sú príliš agresívne alokované do amerických akcií však môže byť namieste.
Podľa Jakaba hovoria dáta jasne. Historicky vysoké ocenenia trhu signalizujú, že najlepšie časy sú už za nami a pred nami sú roky konsolidácie a vytriezvenia. Trh si nakoniec vždy vyberie svoju daň za prehnaný optimizmus.
Predpoklady výnosov
Spoločnosť Research Affiliates, ktorá sa zaoberá vývojom indexov, má model, ktorý predpovedá budúce výnosy z investícií na základe cyklicky upravených pomerov P/E.
Jeho výpočty predpokladajú, že veľké rastové akcie v USA, ako napríklad Magnificent Seven, by mali mať v priebehu desaťročia záporný reálny výnos vo výške 1,1 percenta, zatiaľ čo akcie s vysokou hodnotou by mohli dosiahnuť kladných 1,6 percenta.
Situácia sa zlepšuje pre malé americké akcie, ktoré majú očakávaný reálny výnos 4,8 percenta. Európske akcie a akcie rozvíjajúcich sa trhov vyzerajú o niečo lepšie s 5 a 5,4 percentami.
Shillerovo P/E nie je nevyhnutne nástrojom na načasovanie a môže zostať zvýšené dlhý čas. V dlhodobejšom horizonte však spravidla odvedie pôsobivú prácu pri odvádzaní investorov od nebezpečných plytčín.
Upozornenie: Všetky články publikované na webstránke majú všeobecnú povahu a nezohľadňujú vašu individuálnu situáciu. Nepredstavujú investičné poradenstvo, ani návrh na uzatvorenie obchodu. S investovaním sa spája riziko. Minulá výkonnosť nie je zárukou budúcich výsledkov. Pred akýmkoľvek investičným rozhodnutím odporúčame konzultovať ho s kvalifikovaným finančným poradcom. Autor ani prevádzkovateľ magazínu nenesú žiadnu zodpovednosť za akékoľvek finančné straty alebo škody.
