10. november 2025 sa zdal ako obyčajný deň. Až na to, že ním nebol. Prepísal totiž dejiny finančného sveta. Známy analytik Shanaka Anslem Perera tvrdí, že išlo o tichý, ale zásadný zlom.
V tento deň dosiahol výnos japonských desaťročných vládnych dlhopisov úroveň 1,71 percenta. Aj keď pre väčšinu pozorovateľov išlo len o technickú poznámku v denných dátach trhu, trhový analytik sa nenechal zmiasť jej predstieranou bezvýznamnosťou.
„Pre tých, ktorí rozumejú zložitým mechanizmom globálnych financií, to bol zvuk kľúčového bloku, ktorý sa vysunul z veže Jenga,“ uviedol vo svojom príspevku na sieti Substack.
Keď najväčší veriteľ na svete prestane subvencovať dlhy všetkých ostatných, celá architektúra globálnych financií sa musí prebudovať. Tento moment nastal práve 10. novembra.
Návrat kapitálu
Úroveň 1,71 percenta predstavuje najvyšší výnos japonských vládnych dlhopisov od júna 2008, teda z doby, keď ešte existovala banka Lehman Brothers a globálny finančný systém bol len týždne vzdialený od kolapsu.
Perera upozorňuje, že na rozdiel od roku 2008, kedy externá kríza zvyšovala výnosy, tento pohyb vychádza z úmyselných politických rozhodnutí priamo v Japonsku. Dôsledky sú oveľa hlbšie než akékoľvek jednorazové trhové narušenie.
Úprava trhu s dlhopismi predstavovala začiatok konca tridsaťročného usporiadania, ktoré ticho podopieralo celý finančný poriadok po skončení studenej vojny.
Japonsko, najväčší veriteľský národ na svete s viac ako troma biliónmi dolárov v čistých zahraničných aktívach, začalo dlhý proces sťahovania kapitálu domov.
Tajná subvenčná architektúra
Aby sme pochopili význam situácie, musíme si najprv uvedomiť, akú úlohu Japonsko plnilo pre globálny finančný systém od začiatku deväťdesiatych rokov.
Po prasknutí svojej bubliny aktív v roku 1991 vstúpilo Japonsko do deflačnej špirály. Tá trvala tri desaťročia. Japonská centrálna banka znížila úrokové sadzby na nulu už v roku 1999 a udržala ich tam. Neskôr ich dokonca posunula do záporného teritória.
To spôsobilo štrukturálny problém pre japonských inštitucionálnych investorov. Poisťovne, penzijné fondy a banky sa stretli s rovnakou dilemou. Domáce aktíva neprinášali žiadny výnos, ale ich záväzky boli skutočné a rástli. Riešenie bolo jednoduché a malo svetoborný dopad. Japonský kapitál sa začal masívne presúvať do zahraničia.
Do roku 2024 držalo Japonsko viac ako jeden bilión dolárov v amerických štátnych dlhopisoch. Stalo sa najväčším zahraničným držiteľom amerického vládneho dlhu.
Európske dlhopisy, korporátne úvery a dlh rozvíjajúcich sa trhov absorbovali rozsiahle japonské toky. Perera konštatuje, že to nebola charita, ale racionálna konštrukcia portfólia.
Japonské nákupy neustále udržiavali dopyt na globálnych trhoch s dlhopismi. To potláčalo takzvané termínované prémie a umelo udržiavalo nízke náklady na pôžičky v celom rozvinutom svete.
Prítomnosť tohto trpezlivého kapitálu umožnila Spojeným štátom hospodáriť s trvalými fiškálnymi deficitmi. Európa mohla udržiavať svoju menovú úniu aj napriek štrukturálnym nerovnováham.
Tri desaťročia japonská deflácia vyvážala dezinfláciu do zvyšku sveta. Japonskí sporitelia tak efektívne subvencovali dlžníkov všade na svete.
Zvrat
Bežný novembrový deň signalizoval moment, kedy sa toto usporiadanie začalo skutočne rozplietať. Bezprostredný katalyzátor bol trojaký.
Po prvé, Japonská centrálna banka postupne normalizovala politiku po ukončení záporných úrokových sadzieb.
Druhý bod predstavuje oznámenie japonskej vlády o masívnom fiškálnom stimulačnom balíku na boj proti zvyškovým deflačným rizikám.
To najdôležitejšie však zosobňuje tretí bod. Trhové očakávania sa posunuli smerom k možnosti ďalšieho zvýšenia sadzieb zo strany centrálnej banky.
Tieto tri sily spoločne vytlačili výnosy japonských dlhopisov prudko nahor. Perera hovorí, že pri výnose 1,71 percenta sa matematika japonského inštitucionálneho investovania zásadne mení.
Na lepšiu ilustráciu Perera uvádza príklad japonskej poisťovne investujúcej do amerických dlhopisov, ktorá musí zabezpečiť menové riziko.
Náklady na toto zabezpečenie, ktoré určuje rozdiel medzi úrokovými sadzbami v Japonsku a USA, sa teraz zvýšili. Zabezpečené výnosy amerických dlhopisov sa v dôsledku toho stávajú často zápornými. Pre japonské inštitúcie to znamená, že ich držba amerického vládneho dlhu je stratová.
Súčasné narušenie však nemožno považovať za dočasné. Ide o štrukturálny posun, ktorý ovládal alokáciu japonského kapitálu celú jednu generáciu.
Každý nárast výnosov japonských dlhopisov robí zahraničné dlhopisy menej atraktívnymi a domáce aktíva konkurencie schopnejšími. Perera varuje, že logický dôsledok sa už prejavuje.
Japonskí investori znižujú držbu zahraničných dlhopisov a sťahujú kapitál domov. Keď veriteľ s veľkosťou Japonska začne ustupovať z globálnych dlhových trhov, efekty sa prenášajú viacerými kanálmi súčasne.
Termínované prémie
Po prvé, termínované prémie musia rásť. Ide o dodatočný výnos, ktorý investori požadujú za držanie dlhopisov s dlhšou splatnosťou. Dlhé roky japonské nákupy stláčali tieto prémie na nízke úrovne v rozvinutých trhoch.
Ako tento dopyt mizne, prémie musia rásť, aby pritiahli iných kupujúcich. Perera si myslí, že trvalé stiahnutie japonského kapitálu môže mechanicky pridať dvadsať až päťdesiat bázických bodov k dlhodobým výnosom v USA a Európe. To sa stane bez ohľadu na politiku centrálnych bánk alebo inflačné očakávania.
Tento fakt je mimoriadne dôležitý. Znamená to, že aj keď sa centrálne banky podarí znížiť krátkodobé sadzby, dlhodobé náklady na pôžičky nemusia klesnúť tak, ako trhy očakávajú.
Hypotéky, korporátne dlhopisy a vládne náklady na financovanie čelia štrukturálnemu tlaku smerom nahor, a to len kvôli absencii japonského dopytu.
Carry trade
Po druhé, takzvaný jen carry trade vstupuje do nového režimu. Ide o obchodnú stratégiu, pri ktorej si investori požičiavali v japonských jenoch za takmer nulové sadzby.
Tieto peniaze investovali do vyššie výnosných aktív inde vo svete. Išlo o dlhopisy rozvíjajúcich sa trhov, rizikové úvery, alebo akcie s vysokými dividendami.
Perera upozorňuje, že tento obchod bol jednou z najstabilnejších a najziskovejších stratégií v globálnom makro investovaní. S normalizáciou japonských sadzieb sa však ekonomika tohto obchodu rýchlo zhoršuje.
Náklady na financovanie rastú a volatilita jenu stúpa. Odhaduje sa, že objem jenmi financovaných carry pozícií presahuje jeden bilión dolárov.
Perera varuje, že už aj čiastočné rozuzlenie tohto obchodu by si vynútilo predaj rizikových aktív. To by zasiahlo najmä rozvíjajúce sa trhy a sektory závislé od špekulatívnych tokov kapitálu.
Koniec Ponzi financovania
Japonský obrat má aj hlboké geopolitické dôsledky. Povojnový ekonomický poriadok bol postavený na americkej hegemónii, ktorú posilňoval štatút dolára ako rezervnej meny.
Dôležitou súčasťou tohto systému bola ochota spojeneckých veriteľských štátov, vrátane Japonska, recyklovať svoje prebytky do dolárových aktív.
Perera hovorí, že Japonská úloha bola obrovská a spoľahlivá. Japonsko zhromažďovalo nároky voči zvyšku sveta a veľkú časť ich držalo v dolárových aktívach. Toto bola sčasti ekonomická racionalita, ale sčasti aj strategické spojenie s USA.
Tento dohovor sa teraz dostáva pod tlak čisto domácich japonských síl. Starnúca japonská spoločnosť potrebuje vyššie výnosy na financovanie dôchodkov a zdravotnej starostlivosti.
Perera si myslí, že politická ekonómia Japonska stále viac uprednostňuje domácu stabilitu pred externými záväzkami. Spojené štáty si zvykli financovať svoje obrovské fiškálne deficity pri relatívne nízkych sadzbách.
Ak sa najväčší zahraničný kupujúci stane čistým predajcom, zaťaženie financovaním sa presunie na domácich investorov. Výsledkom sú vyššie reálne úrokové sadzby alebo pomalší rast. Perera upozorňuje, že tu ide o aritmetiku, nie krízový jazyk.
Japonská tridsaťročná deflácia predstavovala spoločenský a psychologický jav. Bol to kolektívny nedostatok viery v budúcnosť, ktorý viedol k nadmerným úsporám a averzii k riziku. Perera uvádza, že exportom kapitálu s nulovým výnosom Japonsko vyvážalo aj psychológiu deflácie.
Táto dynamika nafúkla valuácie akcií, potlačila volatilitu a podporila špekulácie. Vytvorila systém, ktorý ekonóm Hyman Minsky nazval Ponziho schémou.
Hodnoty aktív záviseli od neustále rastúceho dlhu a trvalo nízkych sadzieb, nie od skutočných peňažných tokov. Perera tvrdí, že normalizácia výnosov v Japonsku signalizuje potenciálny koniec tohto cyklu.
Zvyšok sveta musí čeliť otázke, aká je rovnovážna reálna úroková sadzba vo svete bez japonských deflačných subvencií. Odpoveď je s vysokou pravdepodobnosťou vyššia.
Tri scenáre
Pre investorov sú strategické dôsledky jasné. Riziko držby dlhodobých dlhopisov sa vrátilo. Štyridsaťročný býčí trh s dlhopismi sa skončil. Dlhodobé cenné papiere s pevným výnosom teraz nesú reálne riziko straty kapitálu.
Perera si myslí, že japonský jen sa stane kľúčovým barometrom globálneho finančného stresu. Volatilita jenu porastie a jeho prudké zhodnotenie počas období vyhýbania sa riziku bude častejšie a závažnejšie.
Rovnako sa musia upraviť valuácie akcií, aby zodpovedali štrukturálne vyšším diskontným sadzbám. Najzraniteľnejšie sú sektory s neistými peňažnými tokmi, ktoré boli ocenené pre trvalo nízke sadzby, teda neprofitabilné technológie a špekulatívne podniky.
Perera hovorí, že trhy čelia trom scenárom. Prvý predstavuje riadené preceňovanie, kde sa japonské výnosy stabilizujú okolo dvoch percent. Repatriácia kapitálu prebieha pomaly a preceňovanie aktív je síce bolestivé, ale zvládnuteľné.
Druhým je úspešná japonská kontrolovaná inflácia – reflácia –, kde hospodárstvo krajiny vychádzajúceho slnka zažíva skutočné oživenie a výnosy jeho dlhopisov smerujú k úrovni 2,5 percenta. Japonské akcie by prekonali globálnych konkurentov, ale globálne preceňovanie by bolo značné.
Tretím scenár predstavuje spustenie dlhovej pasce. Výnosy prekročia 2,5 percenta, bremeno úrokov Japonska sa stane neudržateľným a trhy zažijú akútne narušenia.
Analytik uzatvára, že nejde o krízu v tradičnom zmysle, ale o pomalé preceňovanie samotného kapitálu. Svet je nútený objaviť skutočnú cenu peňazí.
Tá je vyššia, než na akú sme si zvykli a nový režim bude volatilnejší, drahší a vyberavejší. Hodnoty aktív budú určovať peňažné toky namiesto likvidity. Špekulácie zasiahnu skutočné dôsledky.
Perera varuje, že pre tých, ktorí sa mienia aj naďalej pridržiavať starých predpokladov, to môže byť zničujúce.
Upozornenie: Všetky články publikované na webstránke majú všeobecnú povahu a nezohľadňujú vašu individuálnu situáciu. Nepredstavujú investičné poradenstvo, ani návrh na uzatvorenie obchodu. S investovaním sa spája riziko. Minulá výkonnosť nie je zárukou budúcich výsledkov. Pred akýmkoľvek investičným rozhodnutím odporúčame konzultovať ho s kvalifikovaným finančným poradcom. Autor ani prevádzkovateľ magazínu nenesú žiadnu zodpovednosť za akékoľvek finančné straty alebo škody.
