Dilema väzňa ženie tech giganty do priepasti. Kto bude víťazom AI stávky?

Revolúcia umelej inteligencie dosiahla kľúčový bod obratu. Najväčšie americké technologické firmy sa púšťajú do masívnej výstavby infraštruktúry umelej inteligencie. 

Zakladateľ a hlavný investičný riaditeľ spoločnosti Sparkline Capital, Kai Wu, vníma, že trh zatiaľ toto míňanie odmeňuje.

Uznávaný odborník v oblasti financovania, sa špecializuje najmä na oceňovanie nehmotných aktív a na aplikáciu umelej inteligencie v investičnom procese.

Jeho práca sa opiera o presvedčenie, že v modernej ekonomike pochádza drvivá väčšina hodnoty firiem práve z aktív, ktoré si tradičné oceňovacie metódy nevšímajú.

Presun od gigantov

Podľa investičného špecialistu historické rozmachy kapitálových výdavkov zvyčajne viedli k preinvestovaniu, nadmernej konkurencii a slabým výnosom akcií, a to na makroúrovni aj na úrovni jednotlivých firiem.

Preteky v zbrojení umelej inteligencie transformujú veľké technologické spoločnosti z firiem so slabou kapitálovou vybavenosťou na firmy s vysokou kapitálovou vybavenosťou. 

Expert si myslí, že práve tento model sa spája s horšími výnosmi. Preto odporúča presunúť sa k širšej skupine príjemcov umelej inteligencie s nižšími kapitálovými požiadavkami a nižšími valuáciami.

Rozmach infraštruktúry AI

Boom umelej inteligencie, poháňaný sľubom exponenciálnych škálovacích zákonov, viedol k prudkému nárastu kapitálových výdavkov. 

Najväčšie americké technologické firmy plánujú minúť takmer 400 miliárd dolárov len tento rok. 

Podľa odhadov globálnej konzultačnej firmy McKinsey počas nadchádzajúcich päť rokov dosiahne kumulatívna investícia do umelej inteligencie ohromujúcich 5,2 bilióna dolárov. 

Investori zatiaľ vnímajú tieto kapitálové investície priaznivo. Takzvaná skupina Magnificent 7, ktorá sa stala hlavným motorom výstavby, naďalej prekonáva trh. 

Akcie spoločnosti Oracle prudko vzrástli po oznámení dohody o výstavbe dátových centier pre OpenAI. CoreWeave, začínajúci poskytovateľ cloudových služieb pre umelú inteligenciu, zaznamenal od svojho marcového uvedenia na burzu strojnásobenie svojich akcií. Valuácie akcií umelej inteligencie odrážajú značný optimizmus.

Podľa Wua však zostáva nejasné, či tieto investície napokon prinesú primerané finančné výnosy. Bain odhaduje, že na ospravedlnenie svojich nákladov budú musieť tieto dátové centrá do roku 2030 vygenerovať 2 bilióny dolárov v ročných príjmoch. 

Pritom tri roky po spustení ChatGPT zostávajú príjmy z umelej inteligencie pomerne skromné. Pre ospravedlnenie očakávanej výstavby by odhadovaných 20 miliárd dolárov muselo vzrásť 100-násobne. 

Samotné podniky majú problémy so zavádzaním umelej inteligencie a dokonca aj ChatGPT, zďaleka najpopulárnejšia spotrebiteľská aplikácia umelej inteligencie, ešte plne nespeňažila svojich používateľov.

Zrkadlo minulosti

Paralely s minulými technologickými výstavbami sú zrejmé. Koncom deväťdesiatych rokov minulého storočia telekomunikačné spoločnosti ako Global Crossing a AT&T minuli vyše 500 miliárd dolárov na položenie optických káblov v očakávaní rýchleho prijatia internetu. 

Ich projekcie sa však ukázali ako prehnane optimistické, čo viedlo k tomu, že priemysel roky trpel prebytkom kapacity a kolapsom cien.

V súvislosti s tým Wu hovorí, že nejde o prvý prípad, keď úzka skupina súkromných firiem vynaložila masívne kapitálové výdavky na vybudovanie infraštruktúry, ktorá je základom transformačnej technológie. 

Pred vyše storočím železnice zmenili americkú ekonomiku. Boom začal po občianskej vojne, keď bolo v rokoch 1868 až 1873 položených vyše 33 tisíc míľ tratí. 

Súčasné výdavky na umelú inteligenciu, v pomere k hrubému domácemu produktu, už prekonávajú vrchol dosiahnutý počas internetového boomu. 

Aj keď stále zostávajú pod vrcholom dosiahnutým pri výstavbe železníc, Wu upozorňuje na skutočnosť, že životnosť čipov umelej inteligencie je omnoho kratšia ako životnosť železníc. Po úprave o rýchlejšie odpisovanie, dnešná výstavba umelej inteligencie obsadzuje prvé miesto.

Hoci sa železnice a internet ukázali ako transformačné, akcionárom firiem budujúcich tieto technológie sa nedarilo. Infraštrukturálna výstavba poskytuje učebnicové príklady takzvaného kapitálového cyklu. 

Počiatočné nadšenie pre novú technológiu podnecuje firmy k masívnym kapitálovým investíciám. Investori odmeňujú tieto odvážne výdavky prudko stúpajúcimi cenami akcií, čo povzbudzuje k ďalším investíciám. 

Dopyt však nakoniec nedokáže držať krok s prílevom novej ponuky, čo spôsobuje prudký pokles cien a zaťažuje firmy rokmi prebytočnej kapacity. 

Hodnota firiem sa zrúti a tie, ktoré si vzali dlh na financovanie výstavby, čelia riziku bankrotu. Masívne investičné rozmachy podľa investičného špecialistu vyžadujú rovnako masívnu úroveň dopytu. Ak sa tento dopyt plne neprejaví, výsledný previs kapacity vedie k tvrdej konkurencii, nízkej cenovej sile a slabým ziskom v odvetví.

Orientácia na výkon

Wu hovorí, že od roku 1963 spoločnosti, ktoré agresívne rozširovali svoje súvahy, zaznamenali podstatne horší výkon ako ich konzervatívnejší konkurenti, a to o výrazných 8,4 percenta ročne.

Tento fenomén, známy ako anomália rastu aktív, je vo finančnej literatúre široko prebádaný. Firmy s rýchlo rastúcimi kapitálovými výdavkami tiež zaznamenali horší výkon ako ich konzervatívnejší konkurenti. 

Tento slabší výkon sa napríklad zrýchlil počas prasknutia dot-com bubliny, keď sa prebytky rozmachu vymazali. Avšak aj v obdobiach mimo tohto krachu historicky vidno silný a konzistentný vzorec slabšieho výkonu.

Odborník na oceňovanie si myslí, že kapitálový cyklus funguje nielen naprieč odvetviami, ale aj v rámci nich. Vo všetkých desiatich sektoroch majú firmy, ktoré sa púšťajú do najväčších kampaní kapitálových výdavkov, tendenciu zaznamenávať horší výkon ako ich konzervatívnejší kolegovia v sektore. 

Tento jav Wu dokumentuje aj mimo Spojených štátov. Entity s najväčšou spotrebou mali slabší výkon vo všetkých troch regiónoch. Skupina Magnificent 7, ktorá poháňa míňanie, zasahuje do viacerých sektorov  – technológie, komunikácia či spotrebný tovar – s rastom kapitálových výdavkov o 25 až 40 percent. 

Súčasne vidno vplyv v nehnuteľnostiach, energetike a službách. Dátové centrá potrebujú dodávky energie a zabezpečenie pozemkov. Väčšina firiem s najrýchlejším rastom kapitálových výdavkov dnes patrí k tým, ktoré súvisia s umelou inteligenciou. 

Oracle vedie rebríček s nárastom kapitálových výdavkov o 249 percent za posledný rok. Sú to však aj Nvidia, Meta, Amazon, Arista, Amphenol, Lam a Micron. 

Podľa experta by si investori v období rozmachu umelej inteligencie mali vziať ponaučenie z histórie. Agresívne kapitálové výdavky vo všeobecnosti viedli k slabým výnosom akcií, na úrovni sektora aj jednotlivých firiem. 

Aj v prípade vyhnutia sa plnohodnotnej bubline, kapitálová alokácia, ktorá často pramení z takéhoto extravagantného míňania, môže tlmiť budúce výnosy.

Nízke výnosy?

Skupina Magnificent 7 prekonávala zvyšok S&P 500 vďaka ich obchodným modelom s ľahkou kapitálovou vybavenosťou. Využitím nehmotných aktív, ako napríklad duševné vlastníctvo, hodnota značky, ľudský kapitál či sieťové efekty, tieto firmy generovali nadmerné výnosy bez potreby veľkého kapitálu. 

Za posledné desaťročie sa Magnificent 7 tešili závideniahodným výnosom z investovaného kapitálu 22,5 percenta v porovnaní s iba 6,2 percentami pre S&P 493. 

Ich vyššiu kapitálovú efektívnosť vysvetľuje ich vyššie využívanie nehmotných aktív, ktoré boli 3 až 7-krát intenzívnejšie ako pri S&P 493.

Wu však upozorňuje, že Magnificent 7 sa teraz odkláňajú od modelu s ľahkou kapitálovou vybavenosťou, ktorý poháňal ich minulý úspech. 

Od roku 2012 kapitálové výdavky prudko vzrástli zo 4 na 15 percent príjmov. Preteky v zbrojení umelej inteligencie transformujú tieto firmy z firiem s ľahkou kapitálovou vybavenosťou na firmy s vysokou kapitálovou vybavenosťou. 

Kapitálová intenzita Magnificent 7 sa rýchlo približuje službám, ktoré predstavujú kapitálovo najnáročnejší sektor. Meta, Microsoft a Alphabet majú dokonca minúť 21 až 35 percent svojich príjmov na kapitálové výdavky. To presahuje výdavky AT&T na vrchole telekomunikačnej bubliny.

Odborník tento prechod považuje za znepokojivý. Firmy s vysokou kapitálovou vybavenosťou majú totiž problémy s dosahovaním vysokých výnosov z investovaného kapitálu. 

Vyžadujú značné investície len na kompenzáciu neustáleho odpisovania svojich aktív. Fyzické aktíva majú tendenciu byť ľahšie replikovateľné pre konkurentov. 

Nižšie bariéry vstupu vedú k dynamike kapitálového cyklu, kde vysoké výnosy priťahujú konkurentov, čo vedie k nadmernej kapacite, cenovým vojnám a slabým výnosom z kapitálu. 

Dilema väzňa

Wu uvádza, že pri vstupe do cyklu generovala skupina Magnificent 7 viac voľného peňažného toku, ako vedela minúť, čo viedlo k ich štedrým spätným odkupom. 

Avšak, rastúce kapitálové výdavky na umelú inteligenciu už začínajú narúšať ich pozíciu voľného peňažného toku. Podobne ako pri dot-com bubline, sa vynárajú varovania pred návratom kruhových financovaní, keď firmy umelej inteligencie investujú do svojich zákazníkov a dodávateľov. 

Napríklad Nvidia nedávno investovala 100 miliárd dolárov do OpenAI, poskytujúc kapitál, ktorý OpenAI môže použiť na nákup čipov Nvidia. 

Napriek silným súvahám sa spoločnosti z Magnificent 7 čoraz viac prepájajú s finančne menej zdravými firmami. S ubúdajúcim voľným peňažným tokom sa prirodzene začínajú obracať k dlhovému financovaniu. 

Navyše, ich čistý zisk budú brzdiť odpisy, ktoré sa budú zvyšovať. Wu odhaduje, že ich ročné odpisy môžu v nadchádzajúcich piatich rokoch narásť zo 150 na 400 miliárd dolárov.

Príchod umelej inteligencie vystavil Magnificent 7 pretekom v zbrojení. Tie sa podobajú klasickému problému dilemy väzňa z teórie hier. Hoci by optimálny krok bol vzájomný súhlas firiem na zmiernenie ich investícií do umelej inteligencie, rovnováhu nedokážu stabilizovať.

Každá firma má motiváciu jednostranne zvýšiť investície, aby obsadila trh. Ak OpenAI ide naplno, ostatné si nemôžu dovoliť nečinne sedieť. To vedie k suboptimálnej rovnováhe, kde všetky firmy agresívne investujú, aj keď to vedie k preinvestovaniu a zničeniu kolektívneho ziskového potenciálu. 

Expert upozorňuje, že AI znižuje kvalitu firiem, ktoré sú za jej vznik zodpovedné, vďaka vysokým kapitálovým požiadavkám a konkurenčnému trhovému usporiadaniu.

Skrytí víťazi

Jedno z kľúčových ponaučení z minulých technologických revolúcií hovorí, že stavitelia základnej infraštruktúry často nezískajú veľkú časť vytvorenej hodnoty. 

Tá skôr pripadne ich zákazníkom a zvyšku spoločnosti. Zatiaľ čo železnice a telekomunikačné spoločnosti zlyhali, infraštruktúra, ktorú vybudovali, prispela k masívnemu ekonomickému rastu. 

Dlhodobými víťazmi boli ich zákazníci, skorí osvojitelia týchto technológií. Tieto spoločnosti sa vyhli riziku veľkých špekulatívnych kapitálových výdavkov, zatiaľ čo profitovali zo ziskov poskytovaných novou technológiou.

Prebytok ponuky znižuje ceny, čo v podstate vedie k dotácii od staviteľov pre ich zákazníkov. V dot-com bubline telekomunikačné spoločnosti položili 80 miliónov míľ optického kábla. 

V nadchádzajúcich rokoch, s 85 percentami nepoužitých káblov, klesla cena šírky pásma o 90 percent. Hoci to viedlo k bankrotu mnohých telekomunikačných spoločností, nakoniec to pomohlo poháňať rast firiem ako Netflix či Facebook.

Investori by teda mali rozšíriť svoje hľadanie a zahrnúť nielen firmy s infraštruktúrou, ale aj menej nápadných príjemcov umelej inteligencie. Týchto skrytých víťazov Wu definuje ako skorých osvojiteľov umelej inteligencie. 

Ide o spoločnosti s rovnomernejším rozložením naprieč sektormi. Kým infraštrukturálne firmy čelia dvojitým výzvam z rastúcich kapitálových požiadaviek a vysokých valuácií, skorí osvojitelia AI ponúkajú väčšiu diverzifikáciu a vystavenie širšiemu okruhu sektorov a krajín. 

Wu poukazuje na to, že telekomunikačné akcie sa počas dot-com rozmachu prudko vyšplhali hore, ale v čase krachu sa zrútili a po 25 rokoch zostávajú 60 percent pod svojím maximom. 

Pokiaľ sa opäť bude história rýmovať, dnešní stavitelia umelej inteligencie musia čeliť rizikám nadmerného investovania, zatiaľ čo skorí osvojitelia môžu profitovať z vybudovania lacnejšej infraštruktúry.